發文目的：純粹個人主題研究分享
資料期間：2007/7/2-2014/4/30
資料來源：
- 外資借券資料：證交所
- 匯率：中央銀行
- 0050買賣超、外資台股期貨未平倉量、大盤指數：TEJ
文章引用：
1.你真的看懂外資的把戲了嗎？( http://ebigmoney.pixnet.net/blog/post/30794708-%E4%BD%A0%E7%9C%9F%E7%9A%84%E7%9C%8B%E6%87%82%E5%A4%96%E8%B3%87%E7%9A%84%E6%8A%8A%E6%88%B2%E4%BA%86%E5%97%8E%EF%BC%9F )
2.外資、炒匯、借券、放空？/Job賈乞敗-借券170億轉換成0050寶來台灣卓越50基金的背後( http://phigroup.pixnet.net/blog/post/38958737-%E5%A4%96%E8%B3%87%E3%80%81%E7%82%92%E5%8C%AF%E3%80%81%E5%80%9F%E5%88%B8%E3%80%81%E6%94%BE%E7%A9%BA%EF%BC%9F-job%E8%B3%88%E4%B9%9E%E6%95%97-%E5%80%9F%E5%88%B8170 )
前言
過去曾在報章媒體上看到『外資借券 大量放空台股』的新聞，同時電視媒體『金錢爆57』也經常報導外資經常利用借券的方式放空台股，或是利用借券保證金來炒匯，然而事實的真相到底如何？
此次專題針對『外資借券、匯率、外資0050買賣超、外資台股期貨未平倉量、大盤指數』這五項資料進行資料比對，檢視彼此之對應關係。
事件一
2010年6月開始台幣一路升值，許多看準台幣升值趨勢的外資，紛紛把資金匯入台灣，但是不買股也不投資，對此央行強調「外資來台1周內不投入有價證券，就出去」。外資.為了「把錢留在台灣」坐等台幣升值，發明對付央行新招術：「向證交易所借券」，一手買台股、一手賣台股。
下圖顯示2010年下半年台幣一路升值的過程，外資借券餘額確實一路上升到2010年12月後才減少
後續到了2011年，台幣依然一路升值，外資借券餘額也從3月底緩慢增加到7月初
事件二
2011/6/15期貨結算完後，外資仍然淨空單，尤其是6/23、6/24兩天激增將近7500口的淨空單，外資的總淨空單逼近17000多口，加上媒體渲染外資借券200億，一堆人以為要崩盤了就拼命放空或砍股
事件三
2011年6月台灣50的成交量相對外資持股出現異常變化，6/24、6/27，兩天0050台灣50加起來只有5萬多張的日成交量，但是外資持股在6/24、6/27這兩天持股卻激增64萬張，總持股來到71萬多張
將上述三個事件結合起來，網路上有人進行以下的解讀
外資因為看準台幣從2010年一路升值，把資金匯入台灣炒匯，以往外資的資金大多放在債券，後來外資發現可以利用「借券」進行更有效的資金停泊，當外資借了大量的股票以尋求資金停泊後，到了6月遇到除權息旺季，外資如果參與配股配息，政府會對境外投資者課徵20％的資本利得稅。
因此外資到寶來(當時元大寶來尚未合併)進行票券交換，直接要求寶來公司將你所持有的股票部位轉換成一定比例部位的0050台灣50，這樣一來當手中的個股到了除權息那天，由於手中已經沒有個股的部位，所以就沒有除權息的問題，然後0050台灣50的除息配息的時間通常又在10月～12月中間，一般9月過後全台灣的公司除權息已經結束了，只要在0050台灣除息之前再轉換回股票就可以，這樣一來一往，外資沒有進行任何的除權息，也沒有繳交所得稅的問題。
而當外資將大量持股轉換成0050時最怕「下跌」，所以外資便在6/24放空期貨「避險」，外資的淨空單從6/23開始激增到一萬口以上，很多人認為外資大量放空是要準備大殺，然而大盤在6/27外資0050轉換完之後見低開始反彈，緊接著6/28國泰金除息，6/29台積電除息，當這兩家公司除完息之後，6/30的0050台灣50的外資持股減少了32萬張，期貨空單也一路回補。
後續外資還有40萬張的0050，在八月份再次上演同樣的戲碼。如下圖
針對上面的推論，後來有人提出不同的見解
1.外資已經不能使用借券保證金來炒匯
根據2010/10/15報導，金管會與中央銀行聯手下令保管銀行對外資借券保證金「限用美元」，不能使用新台幣，以避免外資藉此管道炒匯。
2.借券期間遇配股配息採權益補償
依據證交所的說明：『借券標的證券遇召開股東常會、除權息等事由，借券人採權益補償，不須回補。』借券，代表股票是借來的，終究要還的。借來的股票如果產生配股配息，借券的人都要還給借出的人。會被課稅的是借出的人，不是借券的人。所以說，大量借券是為了避稅的說法是錯的。或許手上有許多現股轉換成0050可以避稅，但說借券轉換成0050可以避稅是有問題的。
3.外資的期貨空單，不是為了避「借券轉換成0050」的險
借券轉換成0050。這券是借來的，將來要原券奉還，轉換成0050自然也不是做多，何需在期貨佈空避險。我們只知道這兩件事是同一天發生，或許它們有因果關係，但不是避險的關係。
4.借券轉換成0050的目的真相是什麼？
6/24外資持有增加約30萬張的台灣五十並非從市場買進，借券餘額當天減少約43億，當天0050股價58.2元，換算成0050張數約75,571張，實際上因為借券餘額可能包含其他非0050成份股票，故借券餘額減少金額換算成0050之張數應該比75571更少，因此6/24增加的0050除了從市場買進(1113張)，部分可能來自借券轉換，其他則應該是現券轉換，但是為了避稅而借券則說不通。跟期貨避險也沒有絕對關係。
但6/27增加的33萬張，並非從借券而來，看起來應該是用現券轉換為0050。這部份有可能是為了避稅。至於和期貨避險有沒有關係則不一定。
上述事件綜合分析
根據兩方的說法，可以針對上述事件得出以下推論
- 外資在2010年10月以前或許可以透過借券管道進行資金停泊，方便外資進行炒匯，但是後續因為主管機關對外資借券保證金「限用美元」，不能使用新台幣，故此管道已被封鎖，因此借券餘額的增加是否跟匯率升值有關必須針對2010年10月以前及10月以後來分開討論，此議題將於後續進行分析。
- 依據證交所的規範『借券標的證券遇召開股東常會、除權息等事由，借券人採權益補償，不須回補。』，故外資借券股票轉換成0050進行避稅的推論不成立。
- 但是如果是外資本身持有的現股進行0050轉換來進行避稅，接著利用期貨放空來避險的操作，是可以說的通的，後續將針對過去的歷史數據進行分析。
外資借券與匯率關係
下圖資料時間區間為2007/7/2-2014/4/30，中間實線為2010/10/15，以區分主管機關對外資借券保證金「限用美元」，來檢視兩個時段的匯率與借券餘額的關係
1.2010/10/15以前
台幣出現兩段升值，這兩段升值的過程借券餘額都相對增加，可以推斷外資透過借券進行資金停泊的可能性頗大
2.2010/10/15以後
匯率在29-31之間遊走，沒有太大的起伏，而借券餘額變化跟匯率走勢看不出明顯的對應關係
外資本身持有的現股轉換成0050來進行避稅，並且搭配期貨放空來避險？
過去2007/7/2-2014/4/30這段期間外資0050持股張數分別在以下三個時段突然大幅增加
2008年6月-10月，2009年3月-9月，2011年6月-8月，以下針對此三個時段進行分析
2008年6-10月外資現股轉換成0050來進行避稅檢視
下圖為2008年3月-12月針對針對匯率，借券餘額，外資0050持有張數，0050外資買賣超，台指期貨未平倉量，大盤指數，借券累計放空金額數據進行比對，其中『借券累計放空金額』與『借券餘額』不同，為外資每日實際放空金額進行累計。
1. 2008年6-10月外資0050持有張數大增，但是同時期匯率貶值，外資應無沒有炒匯的需求，借券餘額反而降低，且外資買賣超並未同步買超，顯示0050持股增加之張數應該是來自於『現股轉換』，目的應該在於『避稅』
2. 外資並『沒有』進行期貨放空避險，後期反而進行多單買進
3. 當時正值金融海嘯，大盤指數一路下跌，外資雖然在期貨進行多單買進，同時借券餘額一路減少，借券放空也是一路減少，由此看來，外資在2008年的期貨操作呈現帳面虧損，但是外資最終真的是虧損出場嗎？此議題後續將進行延伸探討。
2008年3-9月外資現股轉換成0050來進行避稅檢視
下圖為2009年1月-12月針對針對匯率，借券餘額，外資0050持有張數，0050外資買賣超，台指期貨未平倉量，大盤指數，借券累計放空金額數據進行比對
1. 2009年3-9月台幣一路升值，同時期借券餘額緩步增加，但是增加金額不大，同時期外資0050持有張數增加，外資針對0050買超的數量相對持有張數增加的數量來少很多，顯示0050持股增加之張數應該是來自於『現股轉換』，目的應該在於『避稅』
2. 外資期貨未平倉量並『沒有』進行空單避險，只是將多單僅行加減碼操作，看不出特別針對現股轉換0050進行避險操作，反而因為大盤指數一路上漲而佈局期貨多單
2011年6-8月外資現股轉換成0050來進行避稅檢視
下圖為2011年1月-12月針對匯率，借券餘額，外資0050持有張數，0050外資買賣超，台指期貨未平倉量，大盤指數，借券累計放空金額數據進行比對
1. 由於主管機關對外資借券保證金「限用美元」，不能使用新台幣，故外資已無法透過借券管道進行資金停泊，因此借券餘額的增減跟外資是否進行炒匯無關。
2.6/24外資持有增加約30萬張的台灣五十並非從市場買進，借券餘額當天減少約43億，當天0050股價58.2元，換算成0050張數約75,571張，實際上因為借券餘額可能包含其他非0050成份股票，故借券餘額減少金額換算成0050之張數應該比75571更少，因此6/24增加的0050除了從市場買進(1113張)，部分可能來自借券轉換，其他則應該是現券轉換，但6/27增加的33萬張，並非從借券而來，看起來應該是用現券轉換為0050，這部份有可能是為了避稅。
3.同時期外資進行空單佈局『有可能』為了避險
上圖檢視2007年7月~2014年4月這段期內大盤比較大幅度回檔時，借券餘額以及借券實質放空的變化：
1. 紅色框線(編號2，5)：2008年5月以及2011年8月，大盤指數尚未開始大幅下跌，借券餘額以及借券累計放空金額處於相對高檔，後續大盤開始下跌，且回檔幅度相對來的大，借券餘額以及借券累計放空金額也從相對高點慢慢回補。
2. 藍色框線(編號1，3，4，6)：這四段時期大盤回檔幅度相對來的小，同時大盤處於緩步向上格局，雖然大盤指數有局部回檔，但是借券餘額以及借券累計放空金額並沒有大幅減少，反而持續增加。
由此推論外資進行借券的目的主要在於『避險』，當外資判斷目前盤勢格局處於緩步上漲，進行現股買進時，也同步進行借券，但是借券不等於實際放空，可先借入放著，有放空需求在實際放空，因此借券餘額總是高於借券累計放空金額。
當大盤格局由多頭市場轉變成空頭市場，外資除了開始進行現貨部位的減碼，也同時將借券放空部位的回補，因此可以看到上圖編號2，5的借券累計放空金額一路減少，同時因為進入空頭市場，暫時不需要借券避險，故借券餘額也同步減少。
若大盤格局處於多頭市場，因為多頭市場走的時間比空頭市場來的久，即便大盤進行短暫回檔，但是借券餘額以及借券累計放空金額並未減少，反而慢慢的增加，可以推論此時外資正利用大盤回檔，現貨股價相對便宜進行買進，同時利用借券進行避險。
現況分析
檢視下圖綠色框線(編號7)，在2010年12月借券餘額及借券累計放空餘額一度減少，同時期大盤初期仍持續上漲，後來出現下跌，但是下跌幅度不大。
之後大盤再度上漲，借券餘額及借券累計放空餘額也開始增加，直到2011年8月發生美債，歐債危機導致大盤出現大幅度的下跌，借券餘額及借券累計放空餘額才同步降低。
檢視綠色框線(編號8)，目前狀況有點類似編號7初期的階段，目前外資借券累計放空餘額近期持續減少，表示外資進行回補的動作，推論外資目前買進現貨的速度可能減緩，因此借券避險的需求降低，至於後續大盤是否會如2010年12月到2011年8月這段期間出現出現先回檔再上攻的走勢則有待觀察
上圖為2008年4月-2009年6月之外資台指期貨未平倉量相對大盤指數變化圖
編號A
大盤指數一路下跌，但是外資期貨未平倉量卻一路多單買進，顯示當時外資可能錯估盤勢，當大盤從9000多點跌到6000多點(2008年9月)的之後，外資的多單位平倉量已達1萬多口。
編號B
由於大盤從2008年5月到9月已經從9000多點跌到6000多點，跌幅達3000多點，外資可能判斷以不會再跌，因此持續加碼期貨多單，從1萬多口持續加碼到4萬多口，但是大盤卻繼續探底，跌到4000多點(2008年11月)才止跌，此時外資的期貨多單應是呈現帳面虧損。
編號C
當大盤跌到4000多點時，開始在4000-5000點進行區間整理，此時檢視藍色框線可以看到外資多單開始減碼，可以推論外資可能進行停損。
編號D
然而當大盤持續在4000-5000點持續進行趨堅整理時，外資從2009年1月又開始大幅加碼期貨多單，到2009年3月，期貨未平倉量再度回到4萬多口，而同時期大盤指數仍在5000點以下遊走。
編號E
後續大盤於2009年3月下旬開始突破5000點一路上漲到7000多點，此時外資才開始將之前買進的期貨多單慢慢回補，獲利了結。
整體檢視外資這一段的操作，外資在編號B時期的大幅虧損得以在編號E時期進行獲利補償，除了歸功於外資本身的專業研判，也要歸功於外資的籌碼優勢，由於外資資金大，即使帳面虧損仍可進行攤平，直到趨勢反轉，最終可能仍是獲利出場，但是一般散戶則無此籌碼優勢，若進行攤平操作，則很可能在趨勢尚未反轉之前就已經破產出場，這也是目前許多人強調『停損重要性』的原因所在。
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