Bengo的日常

<>以下報告內容僅作為研究討論用，不構成任何投資建議
<>本報告參考資料來源
1.績優股夢想家林姓網友的南六報告(點擊連結)( 已經作者同意引用 )
2.元富/群益/日盛證券研究報告
3.公開資訊站公司財報/年報
4.網路南六相關新聞

簡介
南六成立於1978年，為兩岸最大的水針不織布製造商，2017年全球不織布產業排名第24名。南六採一條龍式生產，從水針、木漿複合布生產，到表面後處理加工製作成面膜、濕巾等，更跨足醫療用木漿手術衣布(全球僅杜邦與南六具有量產能力)、工業擦拭布…等。

客戶
金百利克拉克、日本嬌聯、中國恆安集團、好孩子等。

銷售區域
亞洲市場為主，營收佔比中國(46%)、台灣(19.6%) 、日本(12.4%)、亞洲其他(19.1%)，其他市場(2.9%) 

亞洲不織布產能概況
1.2016年亞洲水針不織布產能約75.6萬噸，以2017年南六兩岸年產能約4.32萬噸來看，市佔率約5.71%，南六擁有全球最大6.2寬幅水針布生產線，目前已是亞洲最大水針不織布廠商
2.熱風不織布亞洲產能共22.5萬噸，以2017年南六兩岸總產能1.86萬噸來看，市佔率約8.26%

全球產業趨勢
根據Smithers Pira之預測，在2015年至2020年間，全球不織布需求將從374億美元增長到508億美元，平均每年以6.3％的速度成長。就噸位數量而言，全球平均每年需求量將從900萬噸增長到1,210萬噸，成長6.2％，反映出對輕型布料之需求趨勢。

隨中國開放全面二胎，南六在中國熱壓熱風布PP 產能逐年擴產

除了南六看好亞洲市場，全球最大的碳纖維供應商日本東麗也看能亞洲PP市場將以每年9%的速度增長。

南六經營模式(純代工)
不織布產業的利潤大多掌握在全球前幾大國際品牌商手裡，像南六(毛利20%)或恆大(毛利10-15%)的代工毛利不高。

各產品佔比/毛利率/產能概況

燕巢新廠 : 主要生產水針布以及純棉不織布(毛利率約25%)
1.目前燕巢共有三棟廠房，整體預估2019年燕巢新廠產值貢獻可達8-10億元；未來三棟廠房均投入量產後，整體產值可達20-25億元。
2.日本丸三包下燕巢新廠約4成的純棉不織布產能，剩下的產能保留給新客戶使用。
3.日本丸三是日本化妝棉領導大廠，屬高端產品，由於中國大陸保護自產棉花的關係，進口美國棉花關稅高達40%，但新疆棉花品質差，無法做高端產品使用，而台灣進口美國棉紙需5%關稅，中國進口台灣不織布零關稅，在關稅差異下，加上南六品質好產量大交期快，所以丸三授權技術給南六，南六受託代工製造再銷大陸加工，又或者回銷日本。
4.剩餘六成的純棉不織布產能，應該是要取代原本向外採購純棉布來加工的純棉濕紙巾部分。 

未來規劃中的印度新廠 : 目前南六在印度銷售比例約6-7%，客戶嬌聯在印度的第三座廠房已經蓋好，故配合客戶規劃在印度設廠
1.2017年3月董事會通過投資2000萬美元成立印度廠，2017/9月成立南六印度公司NANLIU MANUFACTURING (INDIA) PRIVATE， LIMITED ，因目前印度需求主要是由浙江廠提供，南六印度營收比重約6-7%，主要是配合嬌聯在地化供貨給當地客戶，也能省運費。
2.印度廠規畫設置在配套比較完整的Sanand工業區(在印度西北部城市亞美達巴德（Ahmedabad），土地為4.2公頃，初期會先設置2條PP熱風熱壓不織布產線，提供紙尿褲表材使用，之後才會再規劃2條水針產線，提供濕紙巾使用。

同業比較

原料
南六的原料成本約佔7成，主要原料為PP、PET、纝縈棉，近五年原料價格pp及聚酯棉價格向下，但南六的毛利持穩維持在毛利20%左右，對應發言人所說每季隨著原料調整價格，可以看出代工價格應該都是固定的。

2018Q1毛利下滑查證
1.2018Q1毛利下滑至16.9%，跟產品組合、平湖廠開出兩條產線有關。2018Q1低毛利的水針布較多，高毛利的生技及熱風產品屬淡季出貨較少，另人力成本也因為拓新產線所以提高。 

2.2018Q2及Q3的毛利回升至19%-20%，且人力成本並無繼續大幅增多，檢視過去7年發現除了2014年之外，每年的Q1毛利率都比較低，由於客戶合約收入細分僅2018年有揭露(其他年度沒有)，所以不確定是否是因為每年的Q1高毛利的生技及熱風產品屬淡季出貨較少所導致，另外檢視過去幾個年度Q1營收比例通常比較低，不過還沒比對原料報價(我猜都有影響)，目前南六毛利率還算穩定，故後續再研究。今年Q1財報公告時需留意毛利率是否有下滑。

折舊(參考績優股夢想家網友文章)
1.2018年Q3折舊下滑，查其原因應是大陸平湖廠第一期折舊攤提完畢，大陸平湖廠第一期投資約5億元，倘若房屋攤提50年，每年攤3百萬，每季攤80萬。機器6億元，攤十年，每年攤6千萬，每季攤1500萬。共約1580萬元，也就是說自2019年起每季折舊應該會減少1580萬元。

2.燕巢新廠投資30億元，廠房10億元，設備15億元，5億周轉金，廠房分45年攤提，設備10年攤提，自2019年起每季折舊應該會增加4300萬(不確定哪一季開始)

==>一來一往折舊費用預估增加2720萬元。

折舊自己重新估算
上述折舊估算是參考績優股網友文章，但是查詢南六2017年Q4季報提到房屋攤提年限約20-25年，固定設備約2-10年，所以自己重新估算不確定該網友廠房攤提用40-50年有無特殊原因(已留言詢問)
故如果改用25年來攤提廠房的話，舊廠折舊節省約1650萬，新廠折舊新增約4850萬
==>一來一往折舊費用預估增加3200萬

成本管控
人力成本及營業費用管控非常良好，沒有因為擴廠而讓費用率飆升，後續持續觀察。

小結
根據最近拜讀的《投資中最簡單的事》提到，投資看三件事(好生意? 好公司? 好便宜?)
1.這是不是一門好生意?
根據目前所查到的資料，亞洲市場不織布的需求(中國/印度市場)仍維持成長(但非爆發性成長)。

2.南六是不是好公司?
(1)不織布產業的利潤大多掌握在全球前幾大國際品牌商手裡，南六單純代工，並沒有強大護城河
(2)但由於南六採一條龍式生產，品質穩定、產量大、交期快，在國際品牌商在地化供應政策下，陸續爭取到國際品牌的訂單，在逐步建立出經濟規模後，加上成本控管良好，所以南六近五年來營收隨著產能開出一路向上，毛利率維持穩定在18-20%。

3.現在夠不夠便宜?
這一塊請參酌過去歷史本益比區間，自行斟酌評估。